基金流动性风险管理规定点评 - 政策点评

发表于 讨论求助 2020-08-12 14:41:59

分析师/李真执业证书编号S0890513110002

分析师/郭寅执业证书编号S0890516030001

研究助理/杨思奇


1.公募基金流动性管理指导意见出台


2017年3月31日,证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》(下称《征求意见稿》),对过去多年基金行业中存在的流动性风险进行了逐一梳理,其内容不仅涵盖了前段时间出台的委外新政指导思路,还包括流通股及流通性受限资产投资交易限制、巨额赎回的管理、货币基金特别规定等多方面。具体规定如下表所示:



2.再次收紧投资比例限制


根据《公开募集证券投资基金运行管理办法》等老规定,基金需遵循双十决定:一只基金持同一股票不得超过基金资产的10%,一个基金公司旗下所有基金持同一股票不得超过该股票市值的10%。


而新《征求意见稿》将投资比例再度限制为单只开放式基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值的15%,同一基金管理人管理的全部开放式基金持有一家上市公司发行的股票,不得超过该上市公司可流通股票的15%;同一基金管理人管理的全部投资组合持有一家上市公司发行的股票,不得超过该上市公司可流通股票的30%。


根据我们统计,当前上市公司总体可流通股占总体上市公司总股本70%左右。分项数据上看,3168只股票中,841只股票可流通股占总股本不到50%;471只股票可流通股占总股本不到30%。即根据老规定,基金在买这两类股票时,只需买入10%的这类股票边实际占有这两类股票流通股的20%和30%,当市场出现流动性风险时,这类型基金难以变现。


3.引入摆动定价机制


我们知道,2015年年中股市大幅波动时,市场曾出现过基金单日跌幅超过10%的情况。多日出现的千股跌停与大量个股停牌事件,叠加上大量赎回压力,因此基金最终跌幅超过10%。其原理在于:假设某只基金在T日的基金净资产为1亿元,基金份额为1亿份,基金净值为1亿份,该日被赎回2000万;T+1日,该基金所有股票跌停,基金资产缩水为9000万,结算前一日赎回款后基金资产仅剩7000万,此时基金份额为8000万份,因此基金净值仅为0.875,单日基金净值跌幅为12.5%,超过10%。即在此情况下,先赎回的投资者将侵蚀存量投资者的利益。因此,为了防范这一情况,证监会引入了摆动定价机制。


摆动定价机制,是指当开放式基金遭遇巨额申购赎回时,通过调整基金份额净值的方式,将基金调整投资组合的市场冲击成本分配给实际申购、赎回的投资者,从而减少对存量基金份额持有人利益的不利影响,确保投资者的合法权益不受损害并得到公平对待。


摆动定价目前广泛运用于卢森堡和部分欧洲国家,摆动定价的具体模式为,在当日的净申赎超过了一定的临界值(摆动门槛)情况下,就略微调整基金份额的当日净值。简单来说,当日净申购资金太多时,则调高当日申购净值;净赎回资金太多时,则调低当日赎回净值。比如在卢森堡,一只基金往往会根据当天基金申赎量占基金资产比例来确定一个摆动门槛,当申赎达到摆动门槛时,申购净值就要乘以某个大于一的摆动因子对净值进行修正;同样赎回量超过摆动门槛也需对每份净值乘以向下的摆动因子。然而对于国内而言,摆动定价存在较多难点:首先,摆动门槛界定问题,再次,投资资产的领域不同,在摆动定价方面也应有差异。因此,我们认为监管层还将设定一系列配套制度来规范摆动定价模式。


4.规范货币基金摊余成本法使用额度


《征求意见稿》规定货币基金同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200 倍。


当前货币基金采取摊余成本法和影子定价法对基金资产进行估值。摊余成本法是指估值对象以买入成本列示,按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价,在其剩余期限内平均摊销,每日计提收益。例如:某一基金经理在市场上以95元钱折价买入一个票面价值为100元的债券,这当中便获得了5元的收益,如果该债券是30天到期的话,那么就将5元除以30天,将收益平均摊到每一天中。当债券市场上行时,该估值办法万无一失,而一旦债券市场下跌,摊余成本法将虚高债券净值。如果债券价格跌至80元,其实基金已经亏损,但用“摊余成本法”计算,基金表面上看并没有亏损。而投资者在买卖的时候,却在溢价买入和卖出该基金。同时,货币基金将产生负偏离,一旦货币基金遭遇大额赎回,基金被迫卖出债券时,而基金公司自有资金无法弥补负偏离时,剩余投资者将面临负收益的局面。


因此,为防止这一现象出现,《征求意见稿》规定了摊余成本法使用额度。按照《公开募集证券投资基金风险准备金监督管理暂行办法》规定显示,基金管理人应当每月从基金管理费收入中计提风险准备金,计提比例不得低于基金管理费收入的10%。即假设一家基金公司管理规模共有1000亿,其中500亿货币基金,300亿股票基金,200亿债券基金,则风险准备金共有0.1X(1.5%X300+0.6%X200+0.3%X300)=0.72亿,风险准备金的200倍则是144亿,即该基金管理公司旗下的500亿货币基金中只有144亿能够使用摊余成本发估值,其余资产都必须采用影子定价法,防止极端情况下货币基金偏离度太大从而损害剩余投资人利益的行为。


5.再次规范强制赎回费


根据已有的规定,对持续持有期少于7日的投资人收取不低于1.5%的赎回费,对持续持有期少于30日的投资人收取不低于0.75%的赎回费,并将上述赎回费全额计入基金财产;对持续持有期少于3个月的投资人收取不低于0.5%的赎回费,并将不低于赎回费总额的75%计入基金财产;对持续持有期长于3个月但少于6个月的投资人收取不低于0.5%的赎回费,并将不低于赎回费总额的50%计入基金财产;对持续持有期长于6个月的投资人,应当将不低于赎回费总额的25%计入基金财产。对于交易型开放式指数基金(ETF)、上市开放式基金(LOF)、分级基金、指数基金、短期理财产品基金等股票基金、混合基金以及其他类别基金,基金管理人可以参照上述标准在基金合同、招募说明书中约定赎回费的收取标准和计入基金财产的比例,不作强制要求。


《征求意见稿》则仅允许货币基金和交易型开放式指数基金不受持有期不足7天1.5%强制赎回费的规定,LOF、分级基金、指数基金都将收取持有期不足7天1.5%的强制赎回费。


在此前《货币市场基金监督管理办法》中规定,为确保基金平稳运作,避免诱发系统性风险,基金管理人应当对当日单个基金份额持有人申请赎回基金份额超过基金总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用,并将上述赎回费用全额计入基金财产。基金管理人与基金托管人协商确认上述做法无益于基金利益最大化的情形除外。前述情形及处理方法应当事先在基金合同中约定。而《征求意见稿》则将条细化为:对前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额50%的货币市场基金,当投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计低于10%且偏离度为负时,应参照《货币市场基金监督管理办法》第十七条的要求,对前10 名份额持有人申请赎回份额超过基金总份额1%以上的赎回申请征收1%的强制赎回费用。




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