平衡风险与收益 基金经理如何化解流动性管理难题

发表于 讨论求助 2020-10-10 10:56:27



昨天的推送《五星货币是怎样炼成的 基金经理亲述流动性管理心得》里,海富通货币基金基金经理助理何谦总结了货币基金提升收益的方法。今天的推送里,他将介绍影响货币基金运作的风险因素和规避方式。


下篇 风险


不可分散风险


1. 政策风险;2. 利率风险;3. 通货膨胀风险;首先,央行出台的政策、监管部门发布的管理办法都会对市场以及现行投资方向进行影响,我们必须尽早解读政策可能会带来的变化,按照新的方向调整组合结构;


其次是利率风险,个人认为流动性管理不需要提前判断是否降息、升息,降准,升准;因为市场中可以左右利率变化的因素有很多,尤其是短期利率,猜中未来央行可能的动作,还需要正确判断动作后带来的变化方向才能提前入场获利(存在二次判断),这个难度较大,运气成分较多,我们只需跟着走,即可(建议大家多看看长期收益率在1/2的组合,并且了结他们的债券仓位、久期、杠杠,当市场发生买,我们就跟着买,只不过需要速度进行超买,从而做到超越平均仓位;卖的时候也是,这样长期以往,组合收益率很容易在前二分之一)。


再谈谈利率,大家都知道利率决定理论有两个:外生是说利率是央行决定的,内生是说利率是经济自身决定的,由此得出短端是央行决定的,长端是经济决定的,也就是说,短期资金利率的波动,不足以影响长端,如果说2015年6月份隔夜回购在1%,十年国开在4.15%,现在隔夜利率1.9%,十年国开是3.15%,最主要的影响是对经济的预期不同,其中包括了经济增速,CPI等,这些经济的因素决定了长期债券的走势;而短期资金价格,隔夜1.9%,7天2.3%是受到央行公开市场操作影响,数量工具央行已经做了很多,也就是流动性的边际管理,但价格工具方面始终是维持在7天2.25%,那么短期资金目前的价格,以及一年金融债的波动区间2.3%-2.6%都是符合逻辑的。


最后,我们谈谈通货膨胀,高善文博士把通胀分为四类:1)食品类通货膨胀;2)不可贸易部门的通货膨胀;3)产出缺口通货膨胀;4)货币供应与长期通货膨胀;通胀的类型可能有很多,我们不需要研究清楚变化的过程,我们只需要事后知道数据是上了还是下了,然后通过对收益率曲线进行研究,来相互确认数据的可靠性。Mishkin实证研究显示:9-12个月到期为主的利率期限结构含有未来通货膨胀走势的信息,观察这段利率期限结构的变动,可推测得知未来通货膨胀的走势。收益率曲线的形状与市场对未来利率的预期相对应,债券投资者分析收益率曲线当前形状的目的,就是为了获得曲线中所隐含的有关市场利率未来走向的信息。


可分散风险


1. 信用风险(违约、降级);2. 赎回风险(流动性风险);3. 申购风险

(再投资风险);第一,我们谈谈信用风险,通常是通过信用分析来分解该风险。把握债券风险首先要看经济环境,其次是行业风险,再次是个券评级,目前经济降速的大环境下,对于已经都有违约债券的钢铁、水泥、煤炭等强周期产能过剩行业,作为流动性管理的组合是应该规避的,哪怕是AAA级别。弱势之下的经济大环境,这些高票息利率也不足以弥补本金遭受损失的巨大风险。


信用分析的不足:1)并非所有影响价值的因素都能反映在家公司的财务报表中-存货可能一文不值,应收账款也许没法回收,负债有时并未记录,资产价值可能被低估或高估,股权结构可能非常复杂;2)估值是一门艺术,而不是一门科学,企业的价值受到很多变量影响,因此只能再特定的范围内做出判断(所以评级需要不断更新,建议投资经理对于自己组合的持仓每个月要梳理);3)所有的投资结果或多或少的取决于未来,而未来充满不确定性,因此,及时我们用信用分析去分散信用风险,但我们仍然需要运气。


第二,我们谈谈赎回风险,很多人习惯于称呼为流动性风险,如果我们把外部(市场)资金面紧张看成流动性风险,无非是说有杠杆的人需要担心,因为头寸没有那么容易平,或者说平头寸的价格比较高,我想,仅此而已并不能称为流动性风险。往往,市场资金面趋紧都伴随有货币基金被赎回,同时资金难求,价格上涨,需要通过融资或者卖出债券来应对赎回,甚至需要提前支取存款来应付赎回压力,这个才可以看做流动性风险,所以我更愿意叫做赎回风险。


说到赎回风险,必须聊聊负债端管理;如果你是余额宝的资产结构,大可不必担心负债端的稳定性,但大多数基金公司都是以服务机构客户为主,集中度较高,稳定性较差,同向性很强。我认为负债端管理可以有效控制赎回风险,具体如下:集中度高不等于稳定性差:集中度越高,说明机构占比越大,所以你需要管理的负债端个数越少,精力投入越少,如果前20大机构客户占比超过80%,那么hold住着20家客户即可hold赎回风险。


作为货币基金经理,其实也需要路演,定期拜访机构客户,了解客户的需求:1)进出规模大小;2)持有时间(有的是根据信托计划,有的是根据季节性;有的是根据企业投产周期);3)预期收益率;


如果进行了第一步了解,往往与客户之间会产生信任,从而增大停留时间的概率,即使市场发生收益率上行,为套利而赎回的机构可能就不赎回了,因为几个BP的短期利益不值得打破之间的默契;


假如市场发生反转,收益率大幅上行,因为自身流动性问题必须赎回,那么即便是优质客户也会赎回,只不过沟通过的和没沟通的区别是:先赎回那些不认识的,再赎回你,为此,你争取了1-2的操作时间(请注意,在收益率反转的情况下,1-2天足以甩开很多名次,如果减仓够果断,超卖之后应对赎回还有富足,往往在后面可以反手收到不错收益率的资产);


第三,我们再来谈谈申购风险,也就是大家经常说的再投资风险,去年6月以来,资金、资产价格不断下行,短融收益率明显差于货币基金,套利资金不断涌入,从发展组合规模考虑,可以放开,从稳定收益率角度考虑,需要控制申购节奏,如何找到一个比较好的平衡呢?情况一分为二,短期利率下行预期持续存在,可能超过1个季度(货币基金久期120天,所以我们判断方向不需要太长,1-2个季度即可),放钱进来;如果短期利率下行动力不足,扰动上行顾虑存在,阶梯式放钱,配好再放。


即使是货币基金,也会有空仓的时候,投资需要耐心,我们所做的思考演变成行为,在预期价格中穿梭,这三者本身就是一个递归函数,不断的相互影响,所以投资,或者再投资的时候,我们的行为应该忽略掉一个微小的细节,尝试用更大的格局去看待货币基金,忽略掉一些日内的波动,也忽略掉一些近期的申赎,而是考虑,现在的价格和预期是否一致,我需要采取什么样的行为?该多则入,该空则等。


市场就算发生回复,也不会回到起点,市场是动态不均衡的运行,固然投资体系也是一个动态不断被完善但无法完整的过程。以上定有不完备的考虑,欢迎指正。


注:作者何谦,英国伯明翰大学硕士。历任平安银行资金交易员,华安基金管理有限公司债券交易员,2014年6月加入海富通基金管理有限公司,现任海富通货币基金基金经理助理。

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