平衡风险与收益 基金经理如何化解流动性管理难题

昨天的推送《五星货币是怎样炼成的 基金经理亲述流动性管理心得》里，海富通货币基金基金经理助理何谦总结了货币基金提升收益的方法。今天的推送里，他将介绍影响货币基金运作的风险因素和规避方式。

下篇 风险

不可分散风险

1. 政策风险；2. 利率风险；3. 通货膨胀风险；首先，央行出台的政策、监管部门发布的管理办法都会对市场以及现行投资方向进行影响，我们必须尽早解读政策可能会带来的变化，按照新的方向调整组合结构；

其次是利率风险，个人认为流动性管理不需要提前判断是否降息、升息，降准，升准；因为市场中可以左右利率变化的因素有很多，尤其是短期利率，猜中未来央行可能的动作，还需要正确判断动作后带来的变化方向才能提前入场获利（存在二次判断），这个难度较大，运气成分较多，我们只需跟着走，即可（建议大家多看看长期收益率在1/2的组合，并且了结他们的债券仓位、久期、杠杠，当市场发生买，我们就跟着买，只不过需要速度进行超买，从而做到超越平均仓位；卖的时候也是，这样长期以往，组合收益率很容易在前二分之一）。

再谈谈利率，大家都知道利率决定理论有两个：外生是说利率是央行决定的，内生是说利率是经济自身决定的，由此得出短端是央行决定的，长端是经济决定的，也就是说，短期资金利率的波动，不足以影响长端，如果说2015年6月份隔夜回购在1%，十年国开在4.15%，现在隔夜利率1.9%，十年国开是3.15%，最主要的影响是对经济的预期不同，其中包括了经济增速，CPI等，这些经济的因素决定了长期债券的走势；而短期资金价格，隔夜1.9%，7天2.3%是受到央行公开市场操作影响，数量工具央行已经做了很多，也就是流动性的边际管理，但价格工具方面始终是维持在7天2.25%，那么短期资金目前的价格，以及一年金融债的波动区间2.3%-2.6%都是符合逻辑的。

最后，我们谈谈通货膨胀，高善文博士把通胀分为四类：1）食品类通货膨胀；2）不可贸易部门的通货膨胀；3）产出缺口通货膨胀；4）货币供应与长期通货膨胀；通胀的类型可能有很多，我们不需要研究清楚变化的过程，我们只需要事后知道数据是上了还是下了，然后通过对收益率曲线进行研究，来相互确认数据的可靠性。Mishkin实证研究显示：9-12个月到期为主的利率期限结构含有未来通货膨胀走势的信息，观察这段利率期限结构的变动，可推测得知未来通货膨胀的走势。收益率曲线的形状与市场对未来利率的预期相对应，债券投资者分析收益率曲线当前形状的目的，就是为了获得曲线中所隐含的有关市场利率未来走向的信息。

可分散风险

1. 信用风险（违约、降级）；2. 赎回风险（流动性风险）；3. 申购风险

（再投资风险）；第一，我们谈谈信用风险，通常是通过信用分析来分解该风险。把握债券风险首先要看经济环境，其次是行业风险，再次是个券评级，目前经济降速的大环境下，对于已经都有违约债券的钢铁、水泥、煤炭等强周期产能过剩行业，作为流动性管理的组合是应该规避的，哪怕是AAA级别。弱势之下的经济大环境，这些高票息利率也不足以弥补本金遭受损失的巨大风险。

信用分析的不足：1）并非所有影响价值的因素都能反映在家公司的财务报表中-存货可能一文不值，应收账款也许没法回收，负债有时并未记录，资产价值可能被低估或高估，股权结构可能非常复杂；2）估值是一门艺术，而不是一门科学，企业的价值受到很多变量影响，因此只能再特定的范围内做出判断（所以评级需要不断更新，建议投资经理对于自己组合的持仓每个月要梳理）；3）所有的投资结果或多或少的取决于未来，而未来充满不确定性，因此，及时我们用信用分析去分散信用风险，但我们仍然需要运气。

第二，我们谈谈赎回风险，很多人习惯于称呼为流动性风险，如果我们把外部（市场）资金面紧张看成流动性风险，无非是说有杠杆的人需要担心，因为头寸没有那么容易平，或者说平头寸的价格比较高，我想，仅此而已并不能称为流动性风险。往往，市场资金面趋紧都伴随有货币基金被赎回，同时资金难求，价格上涨，需要通过融资或者卖出债券来应对赎回，甚至需要提前支取存款来应付赎回压力，这个才可以看做流动性风险，所以我更愿意叫做赎回风险。

说到赎回风险，必须聊聊负债端管理；如果你是余额宝的资产结构，大可不必担心负债端的稳定性，但大多数基金公司都是以服务机构客户为主，集中度较高，稳定性较差，同向性很强。我认为负债端管理可以有效控制赎回风险，具体如下：集中度高不等于稳定性差：集中度越高，说明机构占比越大，所以你需要管理的负债端个数越少，精力投入越少，如果前20大机构客户占比超过80%，那么hold住着20家客户即可hold赎回风险。

作为货币基金经理，其实也需要路演，定期拜访机构客户，了解客户的需求：1）进出规模大小；2）持有时间（有的是根据信托计划，有的是根据季节性；有的是根据企业投产周期）；3）预期收益率；

如果进行了第一步了解，往往与客户之间会产生信任，从而增大停留时间的概率，即使市场发生收益率上行，为套利而赎回的机构可能就不赎回了，因为几个BP的短期利益不值得打破之间的默契；

假如市场发生反转，收益率大幅上行，因为自身流动性问题必须赎回，那么即便是优质客户也会赎回，只不过沟通过的和没沟通的区别是：先赎回那些不认识的，再赎回你，为此，你争取了1-2的操作时间（请注意，在收益率反转的情况下，1-2天足以甩开很多名次，如果减仓够果断，超卖之后应对赎回还有富足，往往在后面可以反手收到不错收益率的资产）；

第三，我们再来谈谈申购风险，也就是大家经常说的再投资风险，去年6月以来，资金、资产价格不断下行，短融收益率明显差于货币基金，套利资金不断涌入，从发展组合规模考虑，可以放开，从稳定收益率角度考虑，需要控制申购节奏，如何找到一个比较好的平衡呢？情况一分为二，短期利率下行预期持续存在，可能超过1个季度（货币基金久期120天，所以我们判断方向不需要太长，1-2个季度即可），放钱进来；如果短期利率下行动力不足，扰动上行顾虑存在，阶梯式放钱，配好再放。

即使是货币基金，也会有空仓的时候，投资需要耐心，我们所做的思考演变成行为，在预期和价格中穿梭，这三者本身就是一个递归函数，不断的相互影响，所以投资，或者再投资的时候，我们的行为应该忽略掉一个微小的细节，尝试用更大的格局去看待货币基金，忽略掉一些日内的波动，也忽略掉一些近期的申赎，而是考虑，现在的价格和预期是否一致，我需要采取什么样的行为？该多则入，该空则等。

市场就算发生回复，也不会回到起点，市场是动态不均衡的运行，固然投资体系也是一个动态不断被完善但无法完整的过程。以上定有不完备的考虑，欢迎指正。

注：作者何谦，英国伯明翰大学硕士。历任平安银行资金交易员，华安基金管理有限公司债券交易员，2014年6月加入海富通基金管理有限公司，现任海富通货币基金基金经理助理。