大亚圣象(000910)点评:第二轮限制性股票激励计划落地,规模人数均大幅增加,盈利有望持续提升,维持买入

联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔

事件：公司推出第二轮限制性股票激励计划。本次共授予权益2864万股，其中首次授予251人2524万股，预留340万股。授予价格为11.56元/股，锁定期1年，三年解锁比例分别为45%、30%、25%。业绩考核目标为以2016年归母净利为基数，17-19年归母净利增长分别不低于12%、25%、45%。

相较上一轮激励规模和人数大幅增加，圣象人员激励到位，业绩考核标准提高，整体激励效果更加显著。公司于2016年6月推出首轮限制性股票激励计划，本次激励规模和覆盖人数大幅提升（本轮共2864万股，其中首次向251人授予2524万股；16年激励向61人授予327万股）；本次激励授予对象包括董秘、财务总监、以及生产、研发、销售、采购等业务条线的中层管理人员和核心技术人员249人，其中预计圣象集团相关人数占比超过60%，权益数占比超过55%。业绩考核方面，首轮以2015年归母扣非净利润为基数，2016-2018年扣非归母净利润增长分别不低于20%、35%、50%；本次在2016年归母净利同比大增70.2%基数上考核17-19年业绩，19年归母净利不低于7.85亿元，彰显公司对自身盈利挖潜空间的信心。17Q1公司归母净利同比大增38.5%，整体盈利快速增长趋势有望持续。

聚焦家居主业，地板业务拓展促产品结构优化，未来看点在市占率提升、费用下降、渠道端股权整合。1、地板业务持续贡献：公司主营业务主要分为人造板（大亚品牌）和地板（圣象品牌），人造板行业公司采取场地租赁等轻资产模式发展，收入相对稳定，目前拥有刨花板产能23万立方，密度板产能115万立方，新建宿迁刨花板项目盈利能力更强，有望17年下半年投产；木地板16年贡献68%收入和43%净利润，现有强化地板3000万平米，多层实木复合800多万平米，三层实木复合300多万平米，近年来三层和多层实木复合增速更快，产品结构优化，16年地板销量因出口减少同比下降4.69%，但收入同比增长12.83%，毛利率同比提升1.72pct至39.68%。未来公司有望持续投资增加三层实木设备，同时引入先进技术技改，提升实木复合类地板的占比。2、市占率提升：国内木地板企业达2,300 多家，但规模以上企业较少；根据Euromonitor 2015年中国木地板市场约724 亿元，圣象地板占约6%，为第二名两倍以上，未来有持续提升空间。3、费用下降：15年以来短期借款大幅下降，财务费用率从11年的4.4%持续下降至16年0.68%。但运输费用和广告费用全部由集团承担，2016年两项费用加起来接近5个亿，期间费用率有较大改善空间。4、渠道端股权整合：公司目前有部分销售子公司为合资模式，16年收购了安徽、上海、深圳圣象木业的少数股权成为全资子公司，我们预计未来整合销售子公司将持续，渠道端利润持续回归。

产品盈利能力提升与管理改善互相印证，大家居战略有望推进，消费品属性得到重视。公司在主要产品木地板领域，圣象依托雄厚的品牌底蕴和渠道优势（营销网络遍布全球，在中国拥有近3000家统一授权、统一形象的地板专卖店，并开拓天猫、京东、苏宁等电商渠道，2016年“圣象”品牌价值已经达到235.92亿元），在消费升级背景下，消费者对品牌认知度逐渐提升，行业集中度提升趋势明显（目前市占率仅在10%左右），圣象作为地板行业龙头品牌未来有望依托持续提升高毛利产品的占比强化盈利能力。而依托“圣象”品牌的影响力和单品类优势，更有望通过自建、外协或外延等方式辐射至其他大家居领域（木门、衣柜等），充分挖掘品牌和渠道价值，提升运营效率，且集团依托持股江苏合雅木门和江苏美诗整体家居积累一定大家居运营经验。同时，更名“大亚圣象”后与圣象核心管理层统一思想向打造消费品牌属性转型，利于大家居拓展和公司价值的体现（定制家居龙头“索菲亚”上市初期为“宁基股份”，亦经历从工业属性向消费属性升级的过程）。子公司上海易匠信息科技有限公司建立的宅尤加整体互联网家装平台，更有利于推动大家居战略提供一站式增值服务。

团队充分激励，业绩继续提升潜力大，消费品牌征程开启，大家居战略值得期待，维持买入。申万轻工十年跟踪，四大建议“剥离非木业资产、上市公司对外宣传纳入圣象、圣象体现出符合品牌地位的盈利水平、借助圣象实力拓展大家居”逐渐兑现，未来值得期待！15年起，公司逐步梳理原有资产，剥离包装、轮毂等非核心业务，资产结构显著优化。随着两轮股票激励计划落地，公司治理结构持续完善，改善经营管理，子公司盈利持续提升，大家居业务发展前景可观。维持公司17-18年盈利预测为1.27元和1.53元（YOY分别为25%和20%），目前股价（23.20元/股）对应17-18年PE分别为18.3倍和15.2倍，估值目前家居板块最低，未来盈利提升和大家居拓展想象空间巨大，维持买入！